觀點(diǎn)聚焦

(資料圖)

我們認(rèn)為當(dāng)前ROE和息差已降至長(zhǎng)期合理下限?？紤]到ROE和息差有望長(zhǎng)期觸底、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解下銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望改善。

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正文

評(píng)論

央行首提銀行“合理利潤(rùn)”?！?023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專欄《合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平》中提到“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”，該表述為首次在貨政報(bào)告中提出，主要邏輯為“商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款面臨資本約束，化解風(fēng)險(xiǎn)也要消耗資本”，與我們此前報(bào)告《探索銀行低估值之謎》中的觀點(diǎn)一致。

為何銀行需要保持一定利潤(rùn)空間？向前看，保交樓、一攬子化債、存量按揭利率下調(diào)等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)化風(fēng)險(xiǎn)舉措皆需銀行部門積極參與，銀行凈息差和盈利能力環(huán)比下降大概率是短期趨勢(shì)。跨周期角度，銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)共生共榮，階段性提供流動(dòng)性支持避免流動(dòng)陷阱是應(yīng)有之義。但銀行部門“過(guò)度”讓利可能隱含更大的社會(huì)整體成本支出。即，如果銀行盈利能力大幅度下降以至于無(wú)法支持信貸投放或消化處置不良資產(chǎn)，再融資能力喪失，屆時(shí)政府部門需要注入資本和債務(wù)重組以推動(dòng)銀行恢復(fù)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。合理利潤(rùn)是一個(gè)跨部門議題，但也是一個(gè)跨時(shí)間周期的議題，需要站在政府和社會(huì)角度統(tǒng)籌考慮。在此，我們嘗試探討部分研究分析盲區(qū)，被大家忽略的部分。具體而言：

1. 動(dòng)態(tài)視角：信用成本的滯后性。當(dāng)某產(chǎn)業(yè)或行業(yè)經(jīng)過(guò)一輪超額信貸投放后，若行業(yè)景氣度下行，其債務(wù)償付能力下降，行業(yè)不良貸款往往滯后暴露。1H23居民消費(fèi)經(jīng)營(yíng)貸/信用卡/開發(fā)貸不良貸款增速較高，分別為35%/13%/34%。后續(xù)弱資質(zhì)城投、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域仍有不良上升壓力。因此1H23銀行1.1%的信用成本仍有走高可能，需要一定的利潤(rùn)空間為未來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露提供“安全墊”。

2. 結(jié)構(gòu)視角：頭部與尾部銀行的分化。市場(chǎng)學(xué)界分析銀行業(yè)主要聚焦上市銀行樣本，但忽略了數(shù)量占比更高的未上市銀行樣本。當(dāng)前我國(guó)超4000個(gè)銀行機(jī)構(gòu)，未上市銀行數(shù)量占比約99%，資產(chǎn)規(guī)模占比約17%。由于牌照能級(jí)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)和公司治理等局限性，未上市銀行（覆蓋大部分城商行、農(nóng)商行和其他農(nóng)村類機(jī)構(gòu)）盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量等指標(biāo)健康度較弱。從風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力看，1H23非上市銀行撥備覆蓋率僅為143%，明顯低于頭部上市銀行246%的撥備覆蓋率。從盈利能力看，1H23商業(yè)銀行ROA為0.75%，其中，1H23上市銀行ROA錄得0.88%高于全部銀行均值，但城商行/農(nóng)商行ROA分別為0.66%/0.67%較低。

3. 國(guó)際視角：兼顧歐美經(jīng)驗(yàn)，更重視中國(guó)銀行業(yè)特性。1）美國(guó)銀行業(yè)日常經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)處置市場(chǎng)化屬性均較高，銀行發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，損失由資本市場(chǎng)股權(quán)人和債權(quán)人承擔(dān)。而中國(guó)銀行業(yè)政信類和國(guó)央企貸款較多，大股東多為財(cái)政，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)損失多由財(cái)政和國(guó)央企承擔(dān)。2）德國(guó)銀行業(yè)較為穩(wěn)定，主要由于不以盈利為目的的公立銀行和合作銀行資產(chǎn)規(guī)模占比接近40%，相比美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家較少發(fā)生金融危機(jī)或者危機(jī)支付成本較低。我們認(rèn)為，主要源自德國(guó)銀行B、C、G端債務(wù)人健康的財(cái)務(wù)報(bào)表狀況以及財(cái)務(wù)紀(jì)律。當(dāng)前中國(guó)銀行業(yè)向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的過(guò)程，高杠桿運(yùn)轉(zhuǎn)的地產(chǎn)、平臺(tái)等行業(yè)產(chǎn)業(yè)債務(wù)壓力處于化解時(shí)態(tài)，當(dāng)前撥備水平和未來(lái)?yè)軅鋪?lái)源（盈利）需要提前計(jì)提為轉(zhuǎn)型提供安全墊。3）參照歐美歷史，若銀行資產(chǎn)質(zhì)量顯著惡化或盈利能力顯著下降不足以處置風(fēng)險(xiǎn)，往往發(fā)生金融危機(jī)。危機(jī)時(shí)態(tài)往往擱置道德風(fēng)險(xiǎn)爭(zhēng)論，需要政府迅速介入以恢復(fù)銀行經(jīng)營(yíng)能力、金融市場(chǎng)秩序和宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，政府需要支付較大救助成本。根據(jù)IMF報(bào)告，2008年美國(guó)、2008年德國(guó)、1998年中國(guó)的銀行危機(jī)時(shí)期，不良率峰值分別為5%、4%、20%，財(cái)政成本/GDP為5%、3%、18%，公共債務(wù)增幅/GDP為22%、16%、11%。

綜上所述，我們認(rèn)為中資銀行有必要維持一定的利潤(rùn)水平?？紤]到銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的滯后性、當(dāng)前尾部銀行更弱的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力以及與境外機(jī)構(gòu)相比中國(guó)銀行業(yè)的特殊性，中資銀行有必要維持一定的利潤(rùn)水平以支持信貸投放和化解風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。我們估算銀行最低的長(zhǎng)期ROE水平為10%-11%，最低凈息差約為1.6%-1.8%（參見報(bào)告《探索銀行低估值之謎》）。1Q23商業(yè)銀行ROE為9.66%，凈息差為1.74%，或已至長(zhǎng)期合理水平下限。

針對(duì)于銀行尾部機(jī)構(gòu)潛在的風(fēng)險(xiǎn)及銀行業(yè)已至長(zhǎng)期合理水平下限的利潤(rùn)，我們主要建議如下：

1. 推動(dòng)銀行業(yè)供給側(cè)改革：尾部銀行較弱的公司治理能力、盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)е嘛L(fēng)險(xiǎn)集聚，我們認(rèn)為應(yīng)加快銀行業(yè)供給側(cè)改革，加快高風(fēng)險(xiǎn)尾部銀行有序處置化解。2020年以來(lái)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)處置進(jìn)度加快，銀行牌照數(shù)量有所下降。值得注意的是，問(wèn)題銀行機(jī)構(gòu)重組，不只是資產(chǎn)負(fù)債的重組或銀行間并購(gòu)，更重要是權(quán)益及其背后所代表的公司治理的重組。否則，問(wèn)題機(jī)構(gòu)重組后二次甚至多次出險(xiǎn)無(wú)法避免。

2. 推動(dòng)負(fù)債成本實(shí)質(zhì)性下降：我們認(rèn)為有必要通過(guò)降存款利率等方式推動(dòng)銀行盈利企穩(wěn)。近期存款利率降息即將落地，我們估算此次存款利率平均下調(diào)幅度約15bp，我們估算貢獻(xiàn)銀行凈息差/凈利潤(rùn)+4bp/+3%（參見報(bào)告《存量按揭降息十問(wèn)十答》。考慮當(dāng)前存款定期化趨勢(shì)以及存款重定價(jià)滯后性，我們認(rèn)為下一步存款成本調(diào)整可考慮降低短期及活期存款利率等科目。

3. 財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)發(fā)力：寬松貨幣政策需通過(guò)銀行業(yè)的資產(chǎn)擴(kuò)張來(lái)間接實(shí)現(xiàn)，財(cái)政發(fā)力較弱情況下，寬松貨幣政策或?qū)е赂噘Y金停留在金融體系內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足、金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)有所上升。我們認(rèn)為有效的“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策或需“寬信用”與“寬財(cái)政”同步發(fā)力，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求并降低金融體系風(fēng)險(xiǎn)集聚。

風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。

為何銀行需要保持一定利潤(rùn)空間？——聚焦分析盲區(qū)

動(dòng)態(tài)視角：信用成本的滯后性

銀行資產(chǎn)投放的風(fēng)險(xiǎn)暴露存在滯后性。銀行大規(guī)模資產(chǎn)擴(kuò)張約2~4年后能夠觀察到銀行資產(chǎn)減值損失及不良貸款增速明顯提高，例如：2012~2015年制造業(yè)不良貸款增速持續(xù)向上，保持在15%以上的高位水平，我們認(rèn)為主要與2009~2011年制造業(yè)貸款約20%的快速增長(zhǎng)有關(guān)。2022年以來(lái)對(duì)公房地產(chǎn)業(yè)不良貸款同比增速上升較快，或與2020年以前對(duì)公房地產(chǎn)貸款投放增速較高有一定關(guān)系。

當(dāng)前銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力有所加大。截至1H23，上市銀行總資產(chǎn)規(guī)模增速為11.8%，2022年以來(lái)增速持續(xù)高于10%水平。另一方面，自1H21以來(lái)銀行不良貸款增速有所上升，截至1H23商業(yè)銀行不良貸款同比增速為8.3%，為2021年以來(lái)最高水平，顯示銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力增大。向前看，我們預(yù)計(jì)銀行在房地產(chǎn)、弱資質(zhì)城投、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域仍有不良上升壓力（參見《銀行中報(bào)的十個(gè)關(guān)注點(diǎn)》）。

風(fēng)險(xiǎn)暴露如何影響銀行報(bào)表？1H23銀行信用成本僅為1.1%仍處于較低水平。銀行相關(guān)敞口風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，銀行需根據(jù)預(yù)期資產(chǎn)減值損失計(jì)提撥備并直接沖減當(dāng)期利潤(rùn)，因此我們預(yù)計(jì)后續(xù)銀行信用成本仍有上行壓力。在資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)侵蝕凈資產(chǎn)前，銀行可通過(guò)允許撥備覆蓋率下降、以及使用利潤(rùn)沖減損失等方式來(lái)“消化”出險(xiǎn)敞口，因此銀行一定的利潤(rùn)空間能為未來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)暴露提供“安全墊”。

圖表：2012~2015年制造業(yè)不良貸款增速明顯上升，我們認(rèn)為可能與2008~2009年制造業(yè)貸款投放增速較快有關(guān)

圖表：2022年以來(lái)對(duì)公房地產(chǎn)不良貸款增速上升較快

圖表：銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的滯后性

圖表：2021年以來(lái)銀行不良率、關(guān)注率繼續(xù)下降，但不良、關(guān)注類貸款余額增速上升

圖表：1H23個(gè)人非房貸款、對(duì)公房地產(chǎn)業(yè)務(wù)不良貸款余額增速較高

圖表：歷史序列的分行業(yè)不良情況，當(dāng)前開發(fā)貸、信用卡不良率有所上升

結(jié)構(gòu)視角：頭部和尾部銀行的風(fēng)險(xiǎn)分化

市場(chǎng)學(xué)界分析銀行業(yè)主要聚焦上市銀行樣本，但忽略了數(shù)量占比更高的未上市銀行樣本。當(dāng)前我國(guó)超4000個(gè)銀行機(jī)構(gòu)，未上市銀行數(shù)量占比約99%，資產(chǎn)規(guī)模占比約17%。由于牌照能級(jí)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)和公司治理等局限性，未上市銀行（覆蓋大部分城商行、農(nóng)商行和其他農(nóng)村類機(jī)構(gòu)）盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量等指標(biāo)健康度較弱。具體而言：

1. 撥備覆蓋率的分化：1H23銀行業(yè)整體撥備覆蓋率206%，環(huán)比2022年基本持平，但銀行間分化嚴(yán)重，頭部上市銀行撥備覆蓋率為延續(xù)2022年以來(lái)的上升趨勢(shì)至246%，但非上市銀行撥備覆蓋率僅為143%左右。

2. 資產(chǎn)質(zhì)量的分化：截至1H23商業(yè)銀行不良貸款率為1.62%。其中國(guó)有行/股份行不良貸款率分別為1.29%/1.29%較低，城商行/農(nóng)商行不良貸款率分別為1.90%/3.25%高于全部銀行不良貸款率。城農(nóng)商行不良貸款率較高主要由于尾部銀行資產(chǎn)質(zhì)量較弱，頭部城農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量仍較優(yōu)，截至1H23上市區(qū)域行不良貸款率1.07%，也優(yōu)于全部銀行的不良貸款率水平。

3. 盈利能力的分化：1H23商業(yè)銀行ROA為0.75%，其中大行及股份行分別為0.79%/0.79%，高于全部銀行均值；全部城商行/全部農(nóng)商行ROA分別為0.66%/0.67%較低，與尾部銀行盈利能力較弱有關(guān)。另一方面，頭部城農(nóng)商行盈利能力較優(yōu)，1H23上市區(qū)域行ROA約為0.88%，優(yōu)于行業(yè)水平。

4. 頭部銀行不良認(rèn)定或更為審慎：2016年以來(lái)上市銀行不良/90日以上逾期貸款比重持續(xù)提高，其中國(guó)有行已升至歷史較高水平，顯示出上市銀行更為審慎嚴(yán)格的不良貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

哪些金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較高？根據(jù)《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2022）》，截至2Q22處于“高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)”[1]金融機(jī)構(gòu)數(shù)量為366家，較4Q21的的316家增加50家，數(shù)量占比由7.2%上升至8.3%；規(guī)模方面，高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)5.61萬(wàn)億元，高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例由4Q21的約1%升至1.55%，但總體占比較低、風(fēng)險(xiǎn)可控。從銀行類型看，高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可能主要集中于東北和中西部，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高。（參見報(bào)告《國(guó)內(nèi)中小銀行化險(xiǎn)到哪兒了？》）。

圖表：上市銀行與非上市銀行撥備覆蓋率分化

圖表：城商行、農(nóng)商行不良貸款率高于其他銀行

圖表：城農(nóng)商行ROA低于大行及股份行

圖表：2022年2季度高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量366家，相比2021年4季度上升50家

注：評(píng)級(jí)結(jié)果為8-10級(jí)和D級(jí)的機(jī)構(gòu)被列為高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（“紅區(qū)”機(jī)構(gòu)）

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

圖表：1H22高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模與占比較4Q20有所下降

注：評(píng)級(jí)結(jié)果為8-10級(jí)和D級(jí)的機(jī)構(gòu)被列為高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。4Q20和4Q21高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模根據(jù)高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占比及銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模估算

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

圖表：高風(fēng)險(xiǎn)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)主要集中于農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)

注：評(píng)級(jí)結(jié)果為8-10級(jí)和D級(jí)的機(jī)構(gòu)被列為高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)；農(nóng)合機(jī)構(gòu)包括農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社；大型銀行和其他類型銀行有口徑重疊；數(shù)據(jù)截至2022年2季度

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

圖表：與2018年相比，1H22高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和占比都明顯下降

注：央行評(píng)級(jí)每季度開展一次。評(píng)級(jí)等級(jí)劃分為11級(jí)，分別為1-10級(jí)和D級(jí)，級(jí)別數(shù)值越大表示機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)越高，D級(jí)表示機(jī)構(gòu)已倒閉、被接管或撤銷，評(píng)級(jí)結(jié)果為8-10級(jí)和D級(jí)的機(jī)構(gòu)被列為高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

國(guó)際視角：中國(guó)銀行機(jī)構(gòu)的特殊性

對(duì)比海外經(jīng)驗(yàn)中國(guó)銀行業(yè)有其特殊性，主要體現(xiàn)在：

1. 美國(guó)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)層面和風(fēng)險(xiǎn)出清層面市場(chǎng)化屬性均較高。1）美國(guó)金融體系中，資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，直接融資占比較高，大型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)大多會(huì)通過(guò)成熟的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)融資，而商業(yè)銀行更多為工商企業(yè)、房地產(chǎn)、零售客戶提供信貸服務(wù)，貸款定價(jià)較高，使得息差水平相對(duì)較高。2）美國(guó)商業(yè)銀行市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)化出清。美國(guó)銀行業(yè)有較為嚴(yán)格的監(jiān)管，監(jiān)管主要圍繞系統(tǒng)重要性銀行，通過(guò)壓力測(cè)試評(píng)估系統(tǒng)重要性銀行是否具有抵抗周期的能力，也對(duì)銀行不合規(guī)合法的行為進(jìn)行監(jiān)管，例如富國(guó)銀行的虛假賬戶處罰，但對(duì)商業(yè)銀行的信貸投放量、價(jià)、結(jié)構(gòu)不會(huì)進(jìn)行干預(yù)，也沒(méi)有不良責(zé)任認(rèn)定，上述經(jīng)營(yíng)策略都遵從商業(yè)銀行管理層的安排布局，管理層對(duì)股東負(fù)責(zé)。也因此，除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，美國(guó)當(dāng)局一般不會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的破產(chǎn)倒閉進(jìn)行救助，風(fēng)險(xiǎn)損失由原股權(quán)人和債權(quán)人承擔(dān)，F(xiàn)DIC保障存款人的受保存款權(quán)益，組織并盡可能推動(dòng)市場(chǎng)化兼并重組。

2. 德國(guó)銀行業(yè)中相當(dāng)數(shù)量的銀行不以利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，多為非上市主體。1）德國(guó)金融體系中，資本市場(chǎng)不如美國(guó)發(fā)達(dá)，以商業(yè)銀行為核心的間接融資占比較高，總體的金融業(yè)增加值占GDP的比例較低，德國(guó)更注重實(shí)體企業(yè)發(fā)展帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不愿意放大金融的作用，以防范風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)，因此德國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定性高于美國(guó)，但GDP增速和創(chuàng)新能力亦弱于美國(guó)。2）德國(guó)銀行業(yè)由商業(yè)銀行、公立銀行和合作銀行三大支柱構(gòu)成，不以盈利為目的也不上市的公立銀行和合作銀行資產(chǎn)規(guī)模占比接近40%，信貸投放具有逆周期屬性。此外，零利率環(huán)境也使得銀行息差和盈利能力較低，但資本充足率穩(wěn)健。3）最后，德國(guó)銀行業(yè)較為穩(wěn)定還和企業(yè)居民獨(dú)特的融資意愿有關(guān)，德國(guó)企業(yè)和居民自融意愿強(qiáng)于外源融資，償債能力較強(qiáng)，對(duì)債務(wù)持續(xù)保持審慎態(tài)度。

3. 中國(guó)銀行業(yè)的壓力來(lái)自于去杠桿轉(zhuǎn)型以及風(fēng)險(xiǎn)堆積。過(guò)去二十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，部分由銀行杠桿推動(dòng)，而隨著國(guó)家提出經(jīng)濟(jì)要從高增速向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，意味著依賴于杠桿的粗放式增長(zhǎng)模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，監(jiān)管政策如影子銀行監(jiān)管、隱性債務(wù)監(jiān)管、房地產(chǎn)貸款集中度監(jiān)管以及預(yù)售資金監(jiān)管等使得部分依賴于高杠桿的經(jīng)營(yíng)主體存在續(xù)貸壓力，流動(dòng)性收縮疊加近年來(lái)較為波動(dòng)的宏觀環(huán)境，導(dǎo)致企業(yè)居民償債能力下降、在銀行處形成壞帳損失。我們認(rèn)為中國(guó)銀行業(yè)應(yīng)在快速的壞帳暴露出清和防止引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中取得平衡，首先應(yīng)時(shí)刻排查銀行報(bào)表中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是否審慎確認(rèn)、掌握真實(shí)的信用成本壓力、盡可能快速出清壞帳損失、改善風(fēng)控體系，然后在發(fā)展中逐步消化過(guò)往高杠桿模式下遺留的債務(wù)問(wèn)題，平穩(wěn)過(guò)渡至合理健康的杠桿水平。

圖表：中國(guó)銀行業(yè)凈息差介于美國(guó)與德國(guó)之間

圖表：中國(guó)非金融企業(yè)部門間接融資占比高于美國(guó)、德國(guó)

注：1）計(jì)算方法：a）中國(guó)使用存量社融數(shù)據(jù)，間接融資包括銀行貸款和表外融資，直接融資包括企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票，b）美國(guó)及德國(guó)使用OECD非金融企業(yè)金融資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)，間接融資包括貸款，直接融資包括債券和股權(quán)；2）德國(guó)使用2021年數(shù)據(jù)，中國(guó)與美國(guó)使用2022年數(shù)據(jù)

圖表：中國(guó)銀行業(yè)基建類貸款占比較高

圖表：德國(guó)銀行業(yè)地產(chǎn)相關(guān)貸款占比高

資料來(lái)源：德意志央行，中金公司研究部

圖表：美國(guó)銀行業(yè)地產(chǎn)及零售貸款占比高

資料來(lái)源：FDIC，中金公司研究部

圖表：美國(guó)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)持續(xù)破產(chǎn)、整合，且存在較強(qiáng)的周期性，中國(guó)、德國(guó)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)相對(duì)穩(wěn)定

圖表：美國(guó)銀行業(yè)“雨天收傘”現(xiàn)象相比中國(guó)、德國(guó)較為突出

圖表：中國(guó)、德國(guó)、美國(guó)非金融部門宏觀杠桿率對(duì)比

圖表：中國(guó)、德國(guó)、美國(guó)銀行業(yè)特點(diǎn)對(duì)比

化解金融危機(jī)需要較高的成本支出。我們參考歷史上國(guó)際金融危機(jī)的處置情況，可以發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)危機(jī)往往造成政府較大的救助成本并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。以美國(guó)為例，2008年的次貸危機(jī)中美國(guó)對(duì)金融體系的救助產(chǎn)生了大額的成本支出：一方面，美國(guó)政府直接運(yùn)用財(cái)政資金對(duì)次貸危機(jī)中瀕臨倒閉的大型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，總計(jì)支出超過(guò)6340億美元，其中包括問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）支出約4430億美元，以及對(duì)房利美、房地美約1910億美元的救助[2]；另一方面，F(xiàn)DIC也在危機(jī)中通過(guò)自身資金（來(lái)自成員銀行保費(fèi)）化解金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，在2007-2011年間美國(guó)共有430家銀行倒閉，造成FDIC成本支出約660億美元[3]。據(jù)IMF測(cè)算，2008年次貸危機(jī)美國(guó)財(cái)政救助成本占GDP和金融業(yè)總資產(chǎn)的比重分別為4.5%和2.2%，公共債務(wù)占GDP比重在危機(jī)后上升21.9%。同時(shí)，我們認(rèn)為金融危機(jī)的成本不僅需要考慮財(cái)政的直接救助成本，還需要考慮對(duì)整體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響，如信貸緊縮、經(jīng)濟(jì)增速放緩、失業(yè)率上升、居民財(cái)富縮水等。美國(guó)財(cái)政部于2012年測(cè)算，2008年金融危機(jī)使得全國(guó)工作崗位減少880萬(wàn)，居民財(cái)富縮水19.2萬(wàn)億美元。

中國(guó)案例：90年代末開展四大行不良資產(chǎn)處置，推動(dòng)大型銀行股份制改革。中國(guó)四大行在80-90年代間作為國(guó)家專業(yè)銀行，承擔(dān)部分政策性職能，國(guó)家充分發(fā)揮銀行的杠桿作用，擴(kuò)大信貸投放，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。但四大行在90年代末遇到挑戰(zhàn)：一方面，由于部分國(guó)企經(jīng)營(yíng)困難，疊加1997年亞洲金融危機(jī)，1995-1998年四大行不良貸款余額從約8500億元上升至1.97萬(wàn)億元，不良率由21.4%升至31.3%；另一方面，銀行自身財(cái)務(wù)資源不足以消化壞賬，1997年四大行資本充足率不足3%，遠(yuǎn)低于巴塞爾協(xié)議8%的要求，國(guó)家測(cè)算資本缺口約為2700億元[4]。為應(yīng)對(duì)四大行不良資產(chǎn)問(wèn)題，中國(guó)在1997年后的十年間先后通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債和以匯金公司的外匯儲(chǔ)備注資的方式補(bǔ)充四大行資本，并成立四大AMC（資金來(lái)自國(guó)有銀行定向發(fā)行的金融債及央行發(fā)放給國(guó)有銀行的再貸款），對(duì)四大行開展兩輪不良資產(chǎn)剝離。在這一輪不良資產(chǎn)處置及國(guó)有銀行改制過(guò)程中，中國(guó)確立了國(guó)有銀行股份制商業(yè)銀行的地位，實(shí)現(xiàn)了四大行以商業(yè)銀行的身份服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也為此后境外斬頭應(yīng)如及股改上市創(chuàng)造條件。據(jù)IMF測(cè)算，中國(guó)1998年銀行業(yè)危機(jī)財(cái)政救助成本占GDP和金融業(yè)總資產(chǎn)比重分別為18.0%和19.5%

圖表：各國(guó)銀行業(yè)危機(jī)處置成本對(duì)比

資料來(lái)源：IMF，中金公司研究部

銀行利潤(rùn)及息差應(yīng)該維持在什么水平？

綜上所述，我們認(rèn)為銀行需維持一定的利潤(rùn)空間，主要由于以下幾個(gè)原因：1）銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露具有滯后性，需要留有一定利潤(rùn)作為“安全墊”化解；2）當(dāng)前尾部銀行盈利空間較窄，考慮到這些機(jī)構(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)更高，需要保有一定的利潤(rùn)水平防止尾部銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露導(dǎo)致更大判斷財(cái)政資源支出；3）不能簡(jiǎn)單參照歐美案例，中國(guó)銀行業(yè)在融資體系、客戶結(jié)構(gòu)等方面有自己的特殊因素。

綜上所述，我們認(rèn)為中資銀行有必要維持一定的利潤(rùn)水平?？紤]到銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的滯后性、當(dāng)前尾部銀行更弱的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力以及與境外機(jī)構(gòu)相比中國(guó)銀行業(yè)的特殊性，中資銀行有必要維持一定的利潤(rùn)水平以支持信貸投放和化解風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。我們估算銀行最低的長(zhǎng)期ROE水平為10%-11%，最低凈息差約為1.6%-1.8%（參見報(bào)告《探索銀行低估值之謎》）。1Q23商業(yè)銀行ROE為9.66%，凈息差為1.74%，或已至長(zhǎng)期合理水平下限。

針對(duì)于銀行尾部機(jī)構(gòu)潛在的風(fēng)險(xiǎn)及銀行業(yè)已至長(zhǎng)期合理水平下限的利潤(rùn)，我們主要建議如下：

1. 推動(dòng)銀行業(yè)供給側(cè)改革：尾部銀行較弱的公司治理能力、盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)е嘛L(fēng)險(xiǎn)集聚，我們認(rèn)為應(yīng)加快銀行業(yè)供給側(cè)改革，加快高風(fēng)險(xiǎn)尾部銀行有序處置化解。2020年以來(lái)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)處置進(jìn)度加快，銀行牌照數(shù)量有所下降。值得注意的是，問(wèn)題銀行機(jī)構(gòu)重組，不只是資產(chǎn)負(fù)債的重組或銀行間并購(gòu)，更重要是權(quán)益及其背后所代表的公司治理的重組。否則，問(wèn)題機(jī)構(gòu)重組后二次甚至多次出險(xiǎn)無(wú)法避免。

2. 推動(dòng)負(fù)債成本實(shí)質(zhì)性下降：我們認(rèn)為有必要通過(guò)降存款利率等方式推動(dòng)銀行盈利企穩(wěn)。近期存款利率降息即將落地，我們估算此次存款利率平均下調(diào)幅度約15bp，我們估算貢獻(xiàn)銀行凈息差/凈利潤(rùn)+4bp/+3%（參見報(bào)告《存量按揭降息十問(wèn)十答》?？紤]當(dāng)前存款定期化趨勢(shì)以及存款重定價(jià)滯后性，我們認(rèn)為下一步存款成本調(diào)整可考慮降低短期及活期存款利率等科目。

財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)發(fā)力：寬松貨幣政策需通過(guò)銀行業(yè)的資產(chǎn)擴(kuò)張來(lái)間接實(shí)現(xiàn)，財(cái)政發(fā)力較弱情況下，寬松貨幣政策或?qū)е赂噘Y金停留在金融體系內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足、金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)有所上升。我們認(rèn)為有效的“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策或需“寬信用”與“寬財(cái)政”同步發(fā)力，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求并降低金融體系風(fēng)險(xiǎn)集聚。

圖表：從歷史經(jīng)驗(yàn)看，銀行資產(chǎn)增速較名義GDP增速高1-2個(gè)百分點(diǎn)

注：銀行內(nèi)生資本補(bǔ)充率為ROE*70%

圖表：上市銀行杜邦分析：我們測(cè)算若要保證銀行ROE保持在10%水平，對(duì)應(yīng)銀行模擬凈息差為1.6%左右

圖表：近年來(lái)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)處置進(jìn)度加快

資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

圖表：2020年以來(lái)中小銀行重組進(jìn)度加快

資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

圖表：2021年以來(lái)長(zhǎng)端定期存款利率下調(diào)較多，利率曲線平坦化

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